（报告出品方/作者：上海证券，滕文飞）
一、公司概况：游戏游艺行业龙头企业
1.1发展历程：游艺设备销售稳步发展，产业链逐渐完善
华立科技集设计、研发、制造、发行、营运、服务于一体，是国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商之一，广东省高新科技企业。公司产品覆盖中国和全球近万家高级游乐场所，致力于提供多元化线下游乐体验和室内乐园一站式解决方案。
华立科技的发展历程可划分为三个阶段：
-：创始人苏本立凭借20年游艺设备行业经验，于年8月20日成立广州华立科技有限公司，公司主要基于国际知名的IP套件设计、研发、生产、销售游艺设备，并不断扩大游艺设备销售规模，商业模式较为单一。
-：公司于年推出设备合作运营业务，增加动漫IP衍生品业务。设备合作运营业务将公司业务链拓展到下游运营市场，有助于公司了解市场需求，了解游艺设备运营情况，促进公司产品升级、研发；动漫IP衍生品业务将游艺设备与动漫IP结合，用户可以通过使用设备收集动漫IP实体卡牌，并使用卡牌在游艺设备进行游戏，进一步提高了游艺设备的趣味性。在这一阶段，公司扩充了自身的盈利渠道及产品形式，逐步深化多元化业务布局。
-至今：公司将运营业务延伸至游乐场运营，于年12月收购广州科韵，开始拥有自营游乐场。同时，进一步强化IP产品布局，陆续推出“奥特曼”、“宝可梦”、“龙珠”等动漫IP形象卡片，多元化盈利结构进一步深化。公司于年6月登陆A股市场，成为行业内第一家上市公司。
华立科技凭借对游戏游艺潮流的准确把握，先进的研发设计和强大的生产资源，全力打造共赢共生的产业链生态系统，与全球高端平台和跨国游戏游艺品牌企业，包括微软Xbox,万代南梦宫（BANDAINAMCO）、世嘉（SEGA）、MARVELOUS,RAWTHRILLS,KONAMI、IGS等，以及国内外大型连锁主题乐园，如大玩家、Meland,星际传奇、风云再起，万达宝贝王、恒大乐园、永旺莫莉幻想、TimeZone、FunWorld等建立了长期战略合作关系，不断为消费者带来最具沉浸感的线下游乐体验。
在终端方面，通过不断推出健康、创新的游乐产品，经营多家阳光化、规范化、高科技的游艺游乐场所，逐步改善社会大众对动漫游戏游艺行业的陈旧观念，使阳光、健康、运动、潮流的行业形象成为大众新认知，打造线下主题社交的游乐新场景。
公司产品畅销全球动漫游乐市场，已成为国内外大型主题乐园、连锁购物商场、商业综合体、旅游景区等商业场所的重要合作伙伴之一。
1.2股权结构：股权集中，管理层经验丰富
截至年9月，公司创始人苏本立先生、直接持有公司2.60%股份，公司的大股东华立国际持有公司44.03%股份，由公司创始人苏本立及其家族成员（苏本力、苏文博、苏伟敬）和公司日籍董事OtaToshihiro共同拥有。创始人家族直接持有或通过苏氏创游、华立国际和阳优科技间接持有公司股份比例超过40%，创始人苏本立对公司的控制权稳定。
上世纪八十年代，公司实际控制人苏本立主要在珠三角地区从事运输个体经营，具备了一定经济实力。苏本立先生根据境外游戏游艺产业发展情况，在国内率先进入游戏游艺行业，经过30余年的发展，苏本立先生在行业内积累了丰富的资源和经验，参与制定了多项行业的标准；公司日籍董事OtaToshihiro拥有超过30年游戏游艺设备行业经验，负责公司IP引入工作，增强了公司IP引进实力；公司的副总经理兼研发总监AoshimaMitsuo此前在日本的游艺设备企业担任过销售或研发职务，有助于公司借鉴海外行业经验提升开发实力。
1.3财务状况：业绩保持增长，盈利结构多元化
多年来，公司业绩基本保持持续增长势头。仅年由于受新冠疫情影响，除动漫IP衍生品业务继续增长外，其他主营业务收入出现不同程度下降，导致年营业收入增长为负。年上半年，随着国内疫情控制，线下游乐场恢复运营，公司游艺设备销售和游乐场运营收入实现大幅增长；-年，公司归母净利润呈现整体上升趋势。年，公司因处置长期股权资产投资和出售东莞微勤产生偶发性亏损.5万元和39.5万元，导致净利出现下跌，而年归母净利润增长90.6%，年，因公司业务受疫情影响减小，上半年实现归母净利润万元，较上半年大幅增长.29%。
分业务来看，公司主营业务由单一的游戏游艺设备销售转向多元化发展。游艺设备销售收入为公司主要收入，年收入达到.27万元，但收入占比较前几年有所降低。动漫IP衍生产品收入由年5.28%提高到年的16.05%，年上半年进一步提升达到32.7%，是公司收入增长的主要看点；公司游乐场运营业务开始于年，占比较为稳定。毛利率方面，-年，游戏游艺设备销售、动漫IP产品销售、设备合作运营的毛利率较为稳定，为30%左右；游乐场运营业务运营成本相对较高，年毛利率为20.46%，年游乐场运营毛利率由于疫情不能营业原因，毛利率出现暂时性下滑。
-年，公司期间费用率水平逐年下降，年上半年期间费用率与年上半年相比保持稳定，期间费用控制良好，内部成本管控能力较强。
二、游艺设备市场：行业平稳健康发展
2.1行业概况：区域集中明显，产业集中度低
商用游戏游艺设备于上世纪80年代从香港进入我国沿海地区，并逐步从沿海城市覆盖到内地。改革开放以来，我国经济迅速增长，居民可支配收入也保持较高增长水平，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出，在提高发展平衡性、包容性、可持续性基础上，到年国内生产总值和城乡居民人均收入比年翻一番。随着我国经济持续快速发展，城乡居民的文化消费需求数量不断增加，质量不断提高。年，全国居民用于教育文化娱乐的人均消费支出为2,元，比年增长45.38%，-年年均增长10%，教育文化娱乐支出占全部消费支出的比重为9.6%。
未来，随着国民经济的持续增长，居民收入水平及消费能力仍将保持较快增加，除衣食住行类的基础层面消费外，对休闲娱乐、教育等精神层面的消费需求也不断增加，将为游戏游艺行业的快速发展提供有力的消费基础。游戏游艺行业因其寓教于乐的特点，近年来发展迅速。
公司所处行业市场空间大，年-年，全国游戏游艺机营收规模超百亿，年受疫情影响，营业收入为97.5亿元，我们认为，未来随着疫情影响减小，游戏游艺机营收规模将进一步增长。游戏游艺设备生产型企业较多，广东省游戏游艺设备生产企业超过家，大多为中小企业，产业集中度较低，市场竞争较为激烈，华立科技作为该行业头部企业，市场份额仅占不到3%。（报告来源：未来智库）
公司作为国内龙头企业之一，但经营规模与万代南梦宫等国际上的同业上市公司相比还有较大差距，与世宇科技同属于国内游戏游艺设备制造领域规模较大的公司。
2.1行业政策：政策利好，行业或进一步发展
从我国文化产业长远建设需求出发，为促进行业健康有序发展，并规范企业经营行为，我国陆续颁布多项法律法规，从研发、制造、销售及经营等环节对从事设备制造行业的企业及下游娱乐经营场所进行规范管理。
年，国务院等七部委曾出台政策要求全民禁止生产、销售游戏游艺设备；后禁令得到小幅度的放开，年，文化部《关于进一步加强游艺娱乐场所管理的通知》指出：游艺娱乐场所使用的游戏设施设备必须是依法生产、进口，并经文化部审查通过的产品；直到年，《文化部关于允许内外资企业从事游戏游艺设备生产和销售的通知》下发，全面允许内外资企业从事游戏游艺设备生产和销售，且游戏游艺机审批由省级文化部门负责。该通知的下发使得游戏游艺行业进入快速发展期。
游戏游艺行业对未成年人的监管主要参照年新修订的《游戏游艺设备管理办法》，其中明确，除国家法定节假日外，娱乐场所及其他经营场所设置的电子游戏设备、游戏机等，不得向未成年人开放或者提供服务。这一监管政策与近期出台的主要针对线上游戏的《防止未成年人沉迷网络游戏的通知》相比，严格程度可谓不相上下。
相较于网络游戏版号，游戏游艺设备的内容审核相对顺畅。根据《游戏游艺设备内容审核管理办法》规定，由省级文化行政部门负责游戏游艺设备的内容审核程序，并在自受理申请之日起20日内作出批复，并由文旅部统一公示。
三、产品储备：设备类型丰富，拥有多款知名IP
3.1产品情况：产品类型丰富，结构完善
公司生产的游戏游艺设备主要应用于万达宝贝王、恒大乐园、大玩家、星际传奇、风云再起、永旺幻想、TimeZone、FunWorld等国内外知名主题乐园。公司为客户和消费者提供类型丰富、娱乐性强的产品设备，涵盖模拟体验类、休闲运动类、亲子娱乐类，充分满足亲子娱乐、家庭休闲、体育益智、动漫文化等社会文化潮流需求，具体包括狂野飙车DX、舞萌DX、极速5、巨兽浩劫2代、甜蜜宝贝5等，产品类型丰富。
游艺设备销售收入是公司营业收入的主要来源，-年分别贡献公司79.19%/59.94%/62.24%的营业收入。虽然-年公司游艺设备销售收入有所下降，但市场份额占比上升，年达到2.71%。
-年，公司模拟体验类游艺设备销售收入占比超过50%，亲子娱乐类销售收入占比逐年下降，公司主动进行产品结构调整，减少技术含量低、单价低、毛利率低的产品生产销售，主要为亲子娱乐类产品的调整，产品结构的调整有利于公司将研发精力集中于高端、差异化产品上，有助于增强公司产品竞争力，进一步提高市场份额。
年至年，公司设备出货量分别为13,台和9,台，同行业可比公司世宇科技同期销售数量分别为14,台和13,台。世宇科技年销售数量低于年，扣除单价低于2万元/台出货设备之后，公司年至年出货数量为9,台和8,台,与世宇科技变动趋势一致。公司设备出货量下降不是持续性变化，主要系公司主动调整产品结构造成。年设备出货量下降主要为新冠疫情影响，随着国内新冠疫情逐渐得到控制，下游客户运营逐渐恢复，未来设备销售有望恢复往年同期水平。
3.2产品优势：自主研发先导，文化创意与科技创新融合
公司经营规模业内领先，旗下游艺设备IP分为授权IP和自研IP，授权IP方面，公司与微软（Microsoft）、万代南梦宫（BandaiNamco）、世嘉（SEGA）、科乐美（Konami）、RawThrills、鈊象电子（IGS）等建立了战略合作伙伴关系，目前公司已获得了多款IP在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，包括《奥特曼》、《马力欧》、《光环》、《变形金刚》、《古墓丽影》、《巨兽浩劫》、《头文字DZERO》等。公司与主要IP套件供应商建立了长期稳定的合作关系，公司在合同到期后续签的可能性较大，且拥有IP设备境内独家销售权。（报告来源：未来智库）
自研IP方面，公司在产品研发、渠道资源等方面具有较强的竞争优势。截至年12月31日，公司共有28款自有IP研发产品，已有拥有项专利、项软件著作权，公司自主研发的《雷动》系列产品已由当初单一赛车款式拓展至摩托、赛艇等产品系列，在引入欧美发达游戏市场后受到当地玩家欢迎。截至目前，公司先后推出模拟体验类、亲子娱乐类、休闲运动类等各类游戏游艺产品款，且产品在市场上具备较高的竞争力。
公司游戏游艺设备质量精益求精、工业设计符合人体工学，运用声、光、电、机械、体感、VR等多重技术，设备科技感突出且富有创意，融入《变形金刚》、《马力欧》等动漫文化属性，能够使游戏游艺设备实现其他游戏平台无法比拟的独特游戏体验效果。-年度销售设备产品涉及VR、AR、5G技术的设备收入占比逐年攀升，由14.58%上升为35.12%，拥有新技术的产品逐渐成为公司主流。
四、动漫IP衍生品业务：业务模式创新，业绩增长重要看点
4.1卡牌业务市场：市场规模超百亿，前景巨大
卡牌游戏的雏形是N-RPG（桌面角色扮演游戏）游戏DD（龙与地下城），发明者是一个美国保险推销员GaryGygax（加里·吉盖斯），起源于70年代的龙与地下城桌游不仅仅成就了RPG游戏史的辉煌，也开启了桌面卡牌游戏的大门。在20世纪90年代中期，由美国数学教授理查·加菲设计，WizardsoftheCoast公司发行的《魔法风云会》（万智牌）成为世界上第一款集换式卡牌游戏（TCG），并迅速在世界范围内传播，拥有万的全球用户，每年有官方举办的全球联赛，巨大的商业成功极大的推动了卡牌游戏的发展。90年代末期，以日本动漫《游戏王》为背景的集换纸牌游戏问世，再次极大扩展了全球卡牌游戏市场，超过亿张的实体卡牌销量也创下迄今为止全球销售最多卡片游戏的记录。
根据华经产业研究院数据，年全球集换式卡牌游戏市场规模已达到.3亿美元，预计年市场规模将扩大至.6亿美元，-年复合年增长率为15.9%，仍保持非常高的增长速度。年日本的纸牌游戏和集换式卡牌的市场规模达到.4亿日元（约合71.71亿人民币），占日本玩具市场规模的14.79%，-年的复合年增长率为5.80%，由于中日玩具偏好的一致性、文化上的相似性和IP的共通性，预计中国卡牌游戏占比与日本类似。据统计，年我国玩具行业市场规模为.7亿元，按照卡牌游戏市场占比14.75%计算，预计年我国卡牌游戏行业规模约亿元。
亚太地区集换式卡牌游戏市场的批发价值由年的.34百万增加至年的.75百万，复合年增长率为14.9%。主要由于人们对娱乐的需求随主要集换式卡牌游戏品牌（例如魔法风云会、宝可梦、游戏王及WeiSchwarz等）的品牌知名度上升而增加。集换式卡牌游戏市场于年快速增长，主要动力来自年末推出的宝可梦繁体中文版，以及于年推出的游戏王简体中文版。预计批发价值于年至年预测期间持续增长，并最终于年达.79百万港元，复合年增长率为26.7%。其中年中国内地批发价值.61百万元，-年复合增长率16.8%，预计至年，复合增长率为30.7%，高于亚太地区增长率。
华立科技从年开始增加动漫IP衍生品业务，推出“机甲英雄”IP的街机游戏卡，年推出“奥特曼融合激战”动漫卡通设备。公司“奥特曼”卡牌销售收入快速增长，-年营收贡献均超60%，年达到.02万元，为华立科技各类IP卡片销售收入的主要来源；年，公司不断引入国际知名IP，推出“龙珠”、“宝可梦”等动漫IP衍生产品，“龙珠”、“宝可梦”年合计贡献超过16%，我们认为未来还会进一步提升，有望成为未来增收核心驱动力。
华立科技IP衍生品业务年营收为万元，年为万元，年均复合增长率为50%，年由于受到疫情影响，仍然同比增长4.01%，且动漫IP衍生产品收入占比由年5.28%提高到年的16.05%，年上半年达到32.7%，预计将成为公司业绩增长的重要看点。
4.2动漫IP衍生品业务模式：实现业务模式创新
华立科技动漫IP衍生品业务借鉴日本ACG产业的先进经验，主要通过向游乐场门店投放动漫卡通设备并持续销售动漫IP衍生产品实现。动漫IP衍生产品配套动漫卡通设备使用，动漫IP衍生产品融合了正版IP动漫形象的卡片、手办等，消费者每次使用动漫卡通设备时均可获取相关产品。公司通过向合作门店销售动漫IP衍生产品获取收入。目前公司动漫IP衍生产品的销售主要系销售动漫形象卡片。
动漫IP衍生产品业务下，公司与游乐场门店的主要合作模式为：公司将自有动漫IP形象设备投放至游乐场门店，不收取设备价款及租金，主要通过持续销售动漫IP形象卡片获取收益。公司只收取动漫IP形象卡片的销售收入，消费者为获取卡片的消费金额均属于游乐场客户，公司不参与分成；公司向游乐场门店投放卡通设备亦不向游乐场收取或缴纳相关费。
公司开创了独特的业务模式，将游戏与卡牌业务结合起来，在卡牌业务中增添趣味性，卡牌通过游艺机销售，玩家在购买卡牌后可选择进行直接获取卡牌或进行游戏，并获取IP卡牌。集换式卡牌收集者具有较高的用户粘性和回购率高等特点；游艺玩家用户数量巨大，目前，公司销售渠道已经覆盖多家游乐场门店；而IP粉丝具有社交属性、情感需求高等特点，华立科技的动漫IP衍生品游艺机将三种客户群体融合在一起，进一步增加了该业务的用户群体，满足消费者群体收藏、社交等需求，对消费者具有强大的吸引力。
动漫IP衍生产品配套动漫卡通设备使用，动漫IP衍生产品融合了正版IP动漫形象，用户使用动漫卡通设备时可获取相关产品（如动漫形象卡片、手办等），产品具有收藏、社交等属性。公司动漫IP设备投放数量逐年增加，年投放数量近台，随着设备投放数量的逐渐增多，该项业务的收入将进一步提高，成为公司的又一主要收入来源。
4.3公司IP情况：多款知名IP代理权，盈利能力持续提升
目前公司已获得了多款IP在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，包括《奥特曼》、《马力欧》、《光环》、《变形金刚》、《古墓丽影》、《巨兽浩劫》、《头文字DZERO》等。其中“奥特曼”形象卡片销售收入为公司动漫IP衍生品业务主要收入来源，公司年下半年新推出的“龙珠”、“宝可梦”等具有国际顶级IP属性的产品，取得较好的市场效果，深受消费者喜爱，值得
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